债券心得:可换股债券后面不可告人的秘密

　　债券融资不算新招术，先流行高息债券，但突然间，可转换债券大热，成为地产类上市公司善用的绝招妙术，2004年10月至2005年3月，在香港*少有6 间上市公司希望趁息口回升之前，在市场集资，以锁定低息的资金。普遍的融资额都在10亿、20亿以上，个个都是“大胃王”。

    融资至尊——恒基地产

　有一家可以捧为“至尊”的公司，其融资能力之强，手段创新之大胆，为行内侧目，2004年1月，它就静悄悄发行了一大笔负利率可换股债券，记住，不是零息，是负利率，投资者要倒贴利息。

　　它一口气融资57.5亿港元，全部卖出而且超额认购。这家公司就是排行香港地产界前列的恒基地产(0012.HK)。外界还不太懂负利率可换股债券的猫腻，只能相信这是做企业的境界。恒地毫无疑问成为日后一批地产商的榜样。

　　我们来看看恒地玩法。2004年1月3日，恒地股价升2.6%，已经升到3年半以来的高位，每股报收38.8港元，6日升幅又达到10.23%。恒地在2003年10月刚刚配股集资9244万股，一口气集资30亿港元，但好像还是不够用。

　　2004年1月15日，恒地宣布通过高盛在伦敦发行57.5亿港元可换股票据，用于购买地皮，这一次发债原定是50亿规模，超购再增发7.5亿，票据为2年期，息率为1%，2006年换股价48.96港元，较恒地当日的40.8港元收市价高出20%，换言之，未来两年恒地股价要升逾20%，票据持有人才有换股的动力。

　　恒地副林高演表示：计划发行可换股票据到正式完成认购，前后不过24小时，过程相当快。他认为，在目前低息环境之下，集团以1%息率发行债券较为有利，同时，债券持有人亦可获得息率回报。

　　这只可换股票据的协议比较特别，若投资者在一年内售回票据给恒地，只能按92%回收本金，若两年后售回恒地，只能以82%回收本金。恒地也享有权利，若股价在6个月至2年内升高至停牌收市价20%，可以要求投资者兑换股票。这是对恒地极为有利的条款，也就是说在享有1%息率下，恒地借100元，一年内只须偿还92元，两年只须偿还82元。

　　这么定规则，是为留住投资者？好像不是。是希望投资者都坚持2年去换股，而不是提前抛售？也不对，因为他给了投资者一个20%的期权，2年时间，每年要增幅10%，按照投资期限来说，很有吸引力了。

　　但事实似乎出乎意料，恒地在这场你情我愿的局中获利超乎寻常。

　　回头看，恒地2004年1月26日股价收在42.1港元，这是*高位了，3月12日股价跌到35.8港元，5月17日跌到29.25港元，之后一直是长长的阴跌线，极度缓慢升起的阳线，股价一直在40港元以下，直到2004年11月25日才重回41.2港元，之后又是一条长跌的阴线。再看香港地产市场，2004年后的回暖相当神速，而恒地2004年的纯利30亿港元，比上年多了近10亿。